流動性或成債市“暴風眼” 剛性兌付已打破
債券牛市格局繼續 債基迎配置良機
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徐燕燕
[目前的債市有資金推動和基本面、政策面推動的典型特征。四季度最大的風險就是資金面和資金成本]
自今年6月A股市場劇烈震蕩以來，債市成為瞭避險資金的好去處，不過信用債違約的事件也時有發生。
對此，分析人士對《第一財經日報》記者表示，信用債違約目前隻是個案，引發系統性信用風險的可能性不大。而短期來看，流動性才是觸發債市風險的核心要素。
“小公募債”價格高估
在過去的幾個月內，市場上存在這樣一種趨勢，即公司債的價格出現高估，收益率下行，和同期限的政策性金融債的利差收窄。
最新案例則是，9月18日，上海世茂建設有限公司宣佈成功發行5年期公司債60億元，票面年利率僅為3.9%，創地產公司發債利率新低。
從事固定收益投資的陽光私募暖流資產總經理程鵬告訴《第一財經日報》，目前，發生價格高估的實際上主要是“小公募債”，也就是公募發行的面向合格投資人的公司債。可質押的公司債之所以出現高估值，並不是因為信用好，而是流動性溢價上升，抵消掉信用溢價。
“公司債與政策性金融債利差取決於兩個變量，一個是信用溢價，叫作信用利差，另外一個是流動性溢價，叫作流動性利差，評估一個公司債和同期限國開債的利差實際上包含這兩個部分。”程鵬對本報記者說，目前來看，這個利差收窄，是一個正的信用利差，加上負的流動性利差的總和所致。
“流動性的理解是可以質押融資的，這是資產流動性的體現，而且現在交易所的回購融資成本很低，目前大傢又對未來資金面預期樂觀，在這個前提下，交易所的‘小公募’債的收益率被壓得特別低，”程鵬告訴本報記者，“所以我們投資和交易，買這種債券隻不過是用來放杠桿的，否則這種價格對我來說就是不合適的、過高的。”
民生證券首席固定收益分析師李奇霖則告訴本報記者，現在實體經濟可賺錢的項目不多，大量資金往債券市場湧，大傢隻能去買一些理財或固定收益類的產品避險。理財資金的投向主要是信用債和公司債，這樣導致信用債收益率下降。
短期風險取決於流動性
中信建投證券宏觀與債券首席分析師黃文濤表示，目前的債市有資金推動和基本面、政策面推動的典型特征。四季度最大的風險就是資金面和資金成本。
“債市因資金而起，可能因資金而落。資金是市場最大的風險。”黃文濤表示，與7月初相比，債市多瞭一個貶值的變量。因此，評估債市的資金面就要考慮貶值預期的影響。不過，在他看來，從央行的表現看，央行有態度、有行動，在經濟下行的背景下，央行是願意維持低水平的貨幣市場利率的，也就是說資金風險基本可控。
“後續如果有一些風吹草動‘去杠桿’的話，可能會導致某一些公司債的收益率出現調整。”李奇霖告訴本報記者。
在他看來，“風吹草動”主要來自三個方面：第一，股市出現轉機，比如IPO重啟，“打新”的吸引力超過信用債;第二，資金面，如果外匯占款持續下降，資本外流的壓力一直存在的話，導致資金面出現波動的可能性是存在的;第三，可能會出現信用風險。在這三個觸發因素中，流動性的風險更大。
招商證券固定收益團隊建議，保持一定的流動性空間和餘地，在新券挑選上向流動性好的品種傾斜，同時並不建議維持過高杠桿。城投方面，地方債務置換改善地方政府總體財政能力，利好城投，但目前城投債主要壓力為轉型、地方經濟下行和資產重組帶來的估值問題，從估值角度考慮，仍需進行篩選，繼續建議按照地區經濟實力、獨立性、募投項目和平臺轉型與資產重組狀況進行篩選。
“不過，短期來看，無論是流動性風險，還是信用風險都不大。後續如果這兩個因素發生變化，導致風險顯現的話，可能會面臨一些調整，而調整也是‘小公募’這一種債券向整個債券市場估值水平回歸的過程，不應該認為是整個債券市場的調整和逆轉。”程鵬對本報記者表示。
剛性兌付已打破
盡管短期風險主要來自流動性，但是在市場人士看來，基本面仍然是決定中長期債市走向的最主要因素。
近日，引發整個債券市場軒然大波的是二重債“違約”事件，盡管在最後一天發生“峰回路轉”，最終由大股東國機集團“兜底”，但在分析人士看來，受讓行為隻是債券的持有人發生瞭變化，並不改變債券違約的結果。
9月22日，中國第二重型機械集團公司和二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司發佈公告稱，二重集團控股股東中國機械工業集團擬受讓全部12二重集MTN1中票和08二重債，兩隻債券均恢復交易。
實際上，今年以來，已經發生瞭三期公募債違約。債券市場的剛性兌付早已打破。
在程鵬看來，根據此次二重債違約，以及此前的天威債等事件來看，今後，無論國企還是民企，都要回歸到信用分析的正常邏輯，進行個案分析，同行業的債券利差相對較小，而國企和民企之間的差異也會更小。
不過，分析人士認為，目前，債券市場信用風險隻是個案，還沒有系統性或區域性發生，未來的展望，不會有系統性的信用風險。
李奇霖對本報記者表示：“現在來看應該還是個案，現在政府還是有能力采取應對剛性對付的措施，雖然整個行業的基本面在惡化，但是外部融資還是非常強勁的，企業可能不賺錢，但是借新還舊的能力還是很強的，至少在融資端還沒有看見收緊。”基於此，李奇霖認為，短期不會出現大的信用事件爆發的可能;不過，中期來看，還是存在一定的信用風險。這主要取決於經濟基本面的持續惡化，企業資產負債表的壓力增大，外部融資受到影響。
新聞來源http://finance.qq.com/a/20150924/002773.htm
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